外貨逼迫する中国、脆弱な対外金融力、再元安不可避に

(1) 世界市場のアキレス腱、中国

バンピーな世界株式
世界経済と金融市場のアキレス腱が中国であることがはっきりしてきた。国際金融市場を不安にしている資源国やアセアン、アジアNIES諸国の通貨下落、経済悪化はひとえに中国経済の急減速を原因としている。鉄道貨物輸送量、粗鋼生産量、発電量、輸出・輸入額など中国の基本的なミクロデータはいずれもゼロないしはマイナス圏にあり、7%成長と言う公式統計は実態を反映せず、中国の経済は失速したと言う観測も誤りとは言えないかもしれない。上海株式の再暴落を引き金に世界主要国株式はここ一週間で軒並み10~20%の急落症状を呈し、ヘッジファンドの仕掛け売りが功を奏した形となった。中国の経済金融危機が醸成されているという可能性が排除できなくなったのである。

まだ暗雲は晴れない
急落に伴い当然のリリーフラリーが起きている。売り方の買戻し、日本の投資家などのポートフォリオリバランスによる株式比率引き上げ(GPIFなどの投資資金は日本株急落で日本株式投資比率が急低下しており、比率を復元させるための新規買いが必要となる)はある時点から株式需給を大きく改善させ、株価のリバウンドをもたらすだろう。しかしその株式反発が持続性のあるものになるためには、①中国経済が着実な成長軌道に戻ることor②中国経済の悪化が世界に波及ないこと、のいずれかが満たされる必要がある。それの見極めがつくまでは、中国問題が市場の重石となり続けるだろう。以下では中国リスクの鍵となる、国際収支と対外バランスについて分析を試みる。

(2) 資本逃避激増を示唆する外貨準備と対外純資産の減少

中国外貨逼迫の進行、外貨準備、対外純資産ともに急減
中国のアキレス腱はどこにあるかと言えば、それは対外資本収支であろう。中国の絶大な競争力に基づく貿易黒字・経常黒字が中国経済を牽引したのは2009年までであり、それ以降中国経済成長を牽引したのはもっぱら投資であったが、その投資を可能にしたのは巨額の対外純資本流入であった。この資本流入に大いなる変調が起きている、ここに中国のアキレス腱があると言える。

対外純資本流入の変調は、外貨準備高の減少に現われている。一貫して増加してきた中国の外貨準備高が、2014年6月の3.99兆ドルをピークに、12月末3.84兆ドル、2015年3月末3.73兆ドル、が7月末では3.65兆ドルと大きく減少している。2014年7月から2015年3月までの経常収支は2148億ドルの黒字、にもかかわらずこの間の外貨準備高が2632億ドル(=3兆9932億ドル-3兆7300億ドル)減少していたのであるから、この9ヶ月間だけで中国からの純資金流出(外貨準備以外の対外資本収支)が4780億ドルに上っていたと計算される。

★図表1-2

さらに問題なのはそうした統計で捕捉されているものに加えて、簿外の資金流出が起こっているとみられることにある。それは2015年6月から初めて公表されたIMF基準にのっとった対外資産負債残高(International Investment Position)統計により明らかになった。

地下での資金逃避が急増している可能性
外貨準備高と同様に対外純資産残高も2013年末の1兆9960億ドルをピークに2015年3月末には1兆4038億ドルと5922億ドルの激減していることが判明した。本来対外純資産残高は経常収支差額分だけ増加する計算であるはずなのに逆に減っている。この5四半期(2014年1Qから2015年1Q)合計の経常黒字は2952億ドルなので、純資産減少額と合わせて合計8874億ドルの対外資産価値が消失したことになる。為替換算損などがあり得るとしても、この差額は極めて大きい。その原因として、①簿外の資金流出(=資本逃避)が起こっている、②帳簿上の資金流入が架空である、③対外資産において巨額の損失が発生した、④統計そのものが信用できない、の4つの可能性があるが、消失した金額の巨額さを説明できるのは(統計を信頼するとすれば)、①の資本逃避だけであろう。それは深刻な通貨信認に対する懸念といえる。

★図表3

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