間接課税へのシフトとQQE2の表明で日本株は世界のベストパフォーマーへ~世界同時株安、政策リスクと投資機会~

政策リスク顕在化、欧州を覆う需要不足

米国は心配ないが、非米国地域での政策選択の誤りは、現在唯一の意味のある懸念要因と考えられる。年初来の主要国の長期金利の低下は意表を突くものであったが、その背景には深刻な需要不足がある。そして資本余剰を有効需要に結びつけられる政策の有無によって先進国間で株価格差がついている。

金利低下は殊に欧州なかんずく南欧諸国債券において顕著である。つい昨年までユーロ離脱さえ懸念されていたスペイン、イタリアの長期国債利回りはなんと米国と同等かそれ以下まで低下した。ドイツ国債利回りは史上初めて0.9%を下回った。この欧州において際立つ金利低下は欧州での需要不足の深刻さを物語っている。欧州での投資貯蓄バランスを振り返ると、南欧諸国はユーロ危機の過程で顕著な生活水準の引き下げにより財政赤字、対外赤字を大きく減少させ貯蓄不足を解消した。図表10に見るように財政の健全度を示すプライマリーバランスはユーロ圏全体では大幅な黒字となっている。こうした中でドイツは依然大幅な対外経常黒字を抱え込んだままで需要創造が軽視されているため、ユーロ圏全体としては資金余剰が一段と高まっている。ユーロ圏全体の、需要不足と金余りに対応する政策が欠如している、と言える。加えてユーロ圏では銀行改革が遅れ、厳しい資本規制の結果銀行貸し出しの減少が続いており、ECBによる金融緩和の効果が銀行システムの外には波及できない現実がある。よって、欧州では財政赤字をGDPの3%以内に抑えるというマーストリヒト条約の弾力運用により財政緊縮が緩和されることが望ましい。ECBの量的金融緩和が打ち出され、今秋の銀行ストレステストが終了すれば、2015年には緩慢ながら景気回復に向かうと思われる(ドイツのスタンスの変化がカギを握っているのであるが)。

★図表7-8

★図表9-10

デフレ脱却の決意次第で日本株式が世界のベストパフォーマーに

政策リスクが最も大きいのは日本ではないか。アベノミクス批判派による政策の足の引張り、リフレ政策の挫折を求める世論と専門家が最大のリスクである。そもそもアベノミクスそのものがコンセンサスに抗して出てきたものであり、当時エコノミスト、学者、メディアの多数派はアベノミクスを厳しく批判していた。アベノミクスが成功裏に実行される過程で口をつぐんでいた批判派が、消費税増税後の景気困難に直面し再度批判を強めている。曰く「金融緩和によるデフレ脱却は無理だ」、「成長戦略・規制緩和と構造改革のみが経済を支える」、「デフレのほうがインフレよりましだ」、「財政赤字圧縮を最優先させよ」「アベノミクスによって実現した円安は弊害のほうが大きく是正するべき」などの批判は、政策選択の上ではすでに決着のついたものの蒸し返しである。アベノミクスは失敗したのであるから反故にするべきだ、という乱暴な議論である。そうした世論のノイズが政策に影響を与えないか、注目される。安倍首相が「円安にはメリットとデメリットがある」等と批判派に対して迎合的発言をしたことは市場では見過ごされていない。

そうした中で日本株のパフォーマンスにも失望が表れている。昨年初(2013年初)来では依然世界最高だが、年初(2014年初)来では世界最低水準の騰落率となり、外国人投資家の間に失望も表れている。昨年後半からの景気回復趨勢は4月の消費税増税で途絶えた感がある。4~6月GDPは年率7.1%の大幅マイナス成長となり、消費税増税前の駆け込み需要の反動減からの回復は鈍さが現われた。加えて夏場の悪天候が消費に悪影響を与えている可能性もある。7~9月以降は消費税増税による一時的かく乱が消えることで成長軌道は復元されるだろうが、力不足は否めない。市場のコンセンサスは、「デフレ脱却とアベノミクスの成功が疑いないというところまでは行っていない。過度に安全資産にウェイトを置く日本人投資家のリスク回避心理は未だ転換できていないのである。

その段階での2%消費税再増税は、さらに市場心理を冷却させるだろう。ここは安倍政権と黒田日銀総裁によって、「デフレ脱却をあらゆる犠牲を賭して推進する」というコミットメントが求められる。

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