政策が焦点の日本株、失望ではなく希望が

(1) 日本に対する失望解消するか

昨日(9月2日)安倍政権の内閣改造、GPIF改革に指導的であった塩崎氏の厚生労働大臣内定の報により、日本株式は1月以来の高値となった。加えてドル円レートも米国の好調なISMデータの発表を受けて、年初来の高値を更新した。政策と米国経済が日本株式と円に大きく影響していることが如実に示された。

年初来世界最悪の日本株式パフォーマンス、喧伝されたアベノミクスの息切れ

先週まで日本株のパフォーマンスは振るわなかった。昨年初(2013年初)来では依然世界最高だが、年初(2014年初)来では世界最低の騰落率となり、海外投資家は日本株式に対しては傍観者に徹してきた。アベノミクス期待剥落との見方がファイナンシャル・タイムズやウォールストリート・ジャーナルなどの欧米経済紙に相次いで現われていた。確かに、昨年後半からの景気回復趨勢は4月の消費税増税で途絶えた感がある。4~6月GDPは年率6.8%の大幅マイナス成長となり、消費税増税前の駆け込み需要の反動減からの回復は鈍さが現われた。加えて夏場の悪天候が消費に悪影響を与えている可能性もある。7~9月以降は消費税増税による一時的かく乱が消えることで成長軌道は復元されるだろうが、力不足は否めない。筆者はデフレ脱却とアベノミクスの成功は疑いないと考えるが、市場のコンセンサスはそこまではいっていない。株高円安トレンドを確かにする継続的政策発動が求められる。

★図表1-2

消費税後の変調看過できず

問題は第一の矢の効果が息切れしてきていたことであろう。アベノミクスが実体経済において効果を表す過程では市場価格(株価、円相場)の変化が必須であるが、ともに過去1年間全く変化がなかったのである。輸入物価上昇が止まったことでインフレ圧力が減衰始めていた。このままでは日銀の2015年2%の物価目標達成は極めて困難な情勢にある。日銀も注目している東大の日次物価指数は6月以降下落幅が強まっている。インフレ圧力低下はもはや看過できないのではないか。このままではいずれ第一の矢の再登場が必至になると思われる。米国、イギリスの中央銀行はQEを相次いで打ち出し市場の失速をテコ入れし、アニマルスピリットを喚起し続け、実体経済の拡大をもたらした。イギリスではリーマンショックの後遺症から抜けきれない2011年に消費税増税(17.5%→20%)と歳出削減を実施し経済に悪影響が現われたが、それは2011年後半からのイングランド銀行のQE拡大により抑えこまれた。黒田日銀総裁は消費税増税に前向きで、かつ増税によるマイナス効果は金融政策が補完すると主張し続けてきた。年末にかけて2015年10月からの2%追加消費税増税の可否が判断される際に、日銀としても市場の低迷は容認できないだろう。

★図表3-4

(2) 問われる「低金利=資本余剰下の金融政策」、世界株式の格差は政策に依存

金利低下の原因、資本余剰を解決する政策

米国株式が史上最高値を更新しているにもかかわらず、世界的にも株式警戒論が消えない。その主因は、世界各国の成長が不十分であるために、債券利回りが大きく低下している事であろう。主要国の長期金利の低下は大半の市場参加者にとって意表をつくものであった。年初の見通しのコンセンサスは金利上昇と株高というグレート・ローテーションシナリオであったが、現実は逆で債券が値上がりし、株式は相対的にアンダーパフォームとなっている。金利低下は殊に欧州なかんずく南欧諸国債券において顕著である。つい昨年までユーロ離脱さえ懸念されていたスペイン、イタリアの長期国債利回りはなんと米国と同等かそれ以下まで低下した。ドイツ国債は史上初めて1%を下回った。この世界的金利低下が何を意味するのか。

★図表5-6

この金利低下を潜在成長率低下などの経済見通しの悪化によるものとの解釈は表面的に過ぎよう。世界的金利低下は資金需給が緩慢、つまり資本の「slack(余剰)」が存在していることを示唆している。なぜ「slack(余剰)」が問題になるほど増加してきたのか。その原因は企業における資本と労働生産性の上昇にあると考えられる。IT、スマートフォン、クラウドコンピューティングなどの新産業革命は、クーローバリゼーションを巻き込み、空前の生産性向上をもたらし、資本投入、労働投入の必要量を著しく低下させている。それが直ちに企業収益の顕著な増加をもたらすと同時に「slack(余剰)」を生んでいるのである。IT技術の進歩によって機械価格は急激に低下した。またグローバリゼーションの恩恵により新興国での工場建設コストは大きく低下している。ビジネスに必要な資本投入額は大きく圧縮できるようになっている。米国も日本においても企業は減価償却額をすべて再投資する必要がなくなって久しい。図表6は米国企業部門の資金余剰(設備投資を上回るキャッシュフロー=余剰資金)の推移であるが、2000年代に入り、ことに2008年のリーマンショック以降著しい資金余剰状態が定着していることが分かる。アップル、グーグルなどのリーディング企業は巨額の資本余剰を抱えることが常態化している。米国長期金利の低下を利潤率(企業の稼ぐ力の低下)と解釈する俗論があるが、現実は高利潤故にかえって資金余剰が高まり長期金利を低下せしめていると言える。(詳しい分析はストラテジーブレティン121号2014年6月2日「なぜ米国長期金利の低下が株高、ドル高要因なのか」を参照)

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