循環回復力を強める米国経済、蔓延する構造悲観論とは裏腹に~QEの有効性を主張するFRBに説得力あり~

(1) 高値恐怖心こそ相場が若い証拠

蔓延する警戒論、高値恐怖症

米国株式が史上最高値を更新し続け、債券利回りが大きく低下し、リスクテイク地合いが強まっている。ボラティリティ指数(VIX)は空前の水準まで低下し、絶好の投資環境が現出している。企業は余剰資金と低金利を活用し空前のM&Aブームが起きつつある。その追い風を受けモルガン・スタンレー、ゴールドマン・サックスなどの投資銀行の好決算が相次いでいる。しかしそれにしては市場参加者は著しく警戒的である。経済と市場にネガティブショックを与えるブラックスワン待望論が強く、地政学不安、新興国特に中国経済不安、QE出口の不安、などネガティブニュースが喧伝されるが、それらはこれまでのところ、空振りに終わっている。

悲観するのは尚早、というより的外れであろう。図表1に見るボラティリティ(VIX)指数は直近1995-96年、2005-06年に匹敵する最低水準まで低下しているが、両期間ともに強気相場の入り口であり、ピーク形成と暴落が起きたのはその3~5年後のことであった。VIX指数が過去最低水準まで低下したということは、危機シグナルではなく強気相場が始まった兆しと考えるべきではないだろうか。確かに図表2に見るように米国株式は2009年3月以降5年、上昇を続けている。殊にQE3が開始された2012年11月以降は全くの調整なしの棒立ちに近い上昇であり、高所恐怖症にかられるのは当然である。しかし、図表3の対数目盛による110年間の長期トレンド(傾斜が成長率を示している)を見ると、今の動きが過去の強気相場と比べて決して極端でないことが分かる。警戒心が異常に強いことそのものが、強気相場がまだまだ若いことを示唆している。

★図表1-2

★図表3

 

(2) 長期停滞論が懸念する現実

悲観材料にされる経済構造論の噴出

高値恐怖心を正当化するかのような経済悲観論が論壇を徘徊している。トマ・ピケティ氏の資本主義は格差拡大を必然とするという「21世紀の資本論」や、ローレンス・サマーズ氏の「長期停滞論(Secular stagnation)」が、著者の本意から離れて、悲観主義正当化の材料にされている。筆者はそうした構造的認識は、問題点はあるものの、正当で意義のある議論だと考えている。筆者は両氏の主張する「格差」と「需要不足」というに現状認識に同意するが、それこそが株式強気相場の条件を作っていると考える。そしてもし数年後に空前の株高が実現したとしたら、その先は想像がつかない将来が待っているだろう。バブル形成と崩壊、大繁栄の両方が可能であり、その運命は間違いなく政策が分岐を分かつと考える。しかしいずれにせよしばし、株高が続く可能性が高いと思われる。

リーマン・ショック後の成長屈折は解決できるのか

図表4に見るようにリーマン・ショック以降、米国経済はそれまでの成長軌道を下回り続けている。それが労働と資本における大幅な余剰発生と同時に進行している(図表5米国での広義の失業者=労働予備軍推移参照)。その原因は何か、それがどれほど深刻なものかを巡って議論が分かれている。この成長率の下方屈折に対する評価は大きく以下の4つに分かれるだろう。

① 金融政策によって治癒できるとする評価、
② 非金融政策(財政政策、税制、制度改革)によって治癒できるとする評価、
③ 当分治せない構造的なものとする評価、
④ 治癒が不可能な宿命的なものとする評価、

である。①、②であれば、適切な政策によって完全雇用と高成長が復元できるので、明るい展望が描ける。③であれば、市場は当分不安定であろう。④であればいずれ更なる経済金融危機に見舞われることになる。サマーズ氏の主張は金融政策のみでは困難だが、財政、税制改革、規制緩和などによる民間の投資促進が行われれば「長期停滞」からの脱却が可能だとする②の見方であり、株式悲観論に与する議論ではない。

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