QE、SM2(スーパーマリオ)で大転換する金融市場~進化する世界の中銀・取り残される日銀~

1) ユーロ危機は最悪を脱しつつある

先週(9月6日)ECB理事会は無制限の南欧諸国国債買い入れ(OMT=Outright Monetary Transactions、通称SM2)を決定した。当該国のESM (欧州安定メカニズム)への支援要請などの条件はつくものの、恐怖にとらわれ続けた市場センチメントの根本転換をもたらすと予想される。ユーロ危機の根底にあった、「恐怖の増幅によるシステム崩壊の可能性」が排除されるからである。それは2008年11月の7000億ドルのTARP(問題資産救済計画)設定とその後の劇的なバランスシートの膨張によるFRBの量的金融緩和が、恐怖にとらわれた米国市場を大転換させたことと類似している。2010年以降のユーロ危機は①欧州南北間の不均衡と南欧諸国の放漫経済(低生産性・財政赤字)といったファンダメンタルズだけではなく、②ユーロ崩壊必至と決めつける投機家の喧伝によって、金融市場が事実上機能停止したことによって起こった。それはサブプライム危機からリーマンショックに至る過程で、MBS(住宅ローン担保証券)、社債価格、株式が非合理的水準まで際限なく売り叩かれたことと類似する。

ユーロ危機は市場が非理性的恐怖に支配されることによって起こった。ギリシャはともかく、スペイン、イタリアが財政破たんし、ユーロから離脱するシナリオは非現実的である。スペインの財政収支は良好。スペインよりもはるかに財政状態の悪い米英日の長期金利が歴史的水準まで低下しているにもかかわらず、スペインの長期金利が急騰した。2年国債でスペインの利回りが7月24日に6.6%に高騰したのに対し、ドイツは7月31日に最低マイナス0.9%をつけるなど格差が開き、2年以内のスペインの債務不履行が織り込まれた。それはなぜかと言うと、スペイン、イタリアなどユーロ諸国が米英日のように財政赤字を引き受ける発券中央銀行を持たないからである。よってECBがその任を担うことが明示された今、投機家は「恐怖のシナリオ」から撤退せざるを得なくなる。

ちなみに2012年のOECDによる財政事情を比較すると、①財政赤字対GDP比はイタリア-1.7%、スペイン-5.4%と米(-8.3%)、英(-7.7%)、日(-9.9%)よりはるかに良好、②プライマリーバランスはイタリア+4.5%(世界最高)、スペイン+0.5%に対して米(-5.0%)、英(-3.0%)、日(-8.2%)と比較にならない、③純政府債務残高対GDP比ではスペイン54.4%と主要国で最低水準、イタリアは96.2%と高く、米(85.3%)英(74.4%)に劣るが、日(134.1%)よりはるかに良好である。

そもそもユーロ維持はドイツの国益であるので、ドイツはどのようなコストでも支払わざるを得ない。世界第二位の大幅経常黒字に加えて、南欧諸国からのドイツ投資により、ドイツは大幅な対外資金余剰に直面している。かつて対外資金還流の担い手であったドイツ民間銀行経由での流出が完全に止まった今、資金流出はもっぱら中央銀行の対外勘定の増加(ブンデスバンクによるECBなどへの対外貸し付け等)となっている。ユーロ崩壊となればそれらは巨額の不良債権となる。ドイツに南欧諸国への金融を止めると言う選択肢は既に存在していないと言える。バイトマンブンデスバンク総裁のOMT反対論は国内向けのポーズの可能性が強い(ブンデスバンクの反対声明はドイツ語のみ、英語のそれは発表されていないようである)。

支援を受ける南欧諸国が財政赤字削減と改革の努力を続けるかどうか、欧州経済は回復できるか、という点での不安があるので、懐疑論が強い。しかし、それらの懸念が再燃するのは半年から1年以上先のこと、当面の市場金利の低下阻害要因にはならない。そして南欧諸国の異常高金利の是正そのものが、経済回復の大きな推進力になる。市場は当分リスクオンの局面へ移行するものと予想される。

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